西藏阜康医疗股份有限公司（以下简称“阜康医疗”）申请上交所主板IPO上市，保荐机构为国金证券。

阜康医疗主营业务为医疗服务行业，提供诊断、治疗、体检服务，并销售药品及医疗器械，主营业务为医院收入，报告期内医院收入占比均在70%以上，目前业务集中经营在西藏自治区拉萨市。

阜康医疗报告期内营业收入和净利润均呈现一路上涨，但实际上，报告期内，阜康医疗出现了营业收入增幅与人次流量增幅、地区全国及可比公司平均人次门诊和住院费用、污水排污量增幅、用电量增幅、管理费用增幅、可比公司应收账款周转率背离的现象。

从宏观行业角度看，首先，2020年阜康医疗年门诊人次、出院人次对应的同比增幅分别为1.78%、1.48%，市场占有率仅分别提高0.12%、0.34%，而营业收入增长分别为20.06%、24.84%；其次，阜康医疗在2019年的平均门诊费是西藏地区平均门诊费的1倍，平均住院费高出西藏地区平均门诊费42%，2020年实际平均门诊费及住院费分别高出2020年全国平均价格59.92%和30.94%，甚至人次均门诊及住院费用均高出可比公司高达2倍多，多处呈现出明显异于宏观行业数据的现象。

从微观公司层面角度看，阜康医疗2019年、2020年污水排量增速分别为-26.45%、2.59%，2020年阜康医疗管理费用（已计入疫情影响减免的社保部分）较2019年增长率仅为1.19%，这些指标的增速均远低于营收的增速；另一方面

报告期内可比公司应收账款周转率远高于阜康医疗，比如：应收账款周转率平均值是阜康医疗的约3.2倍，应收账款周转率中位数是阜康医疗的约2.74倍。

这些宏观、中观及微观层面的异常，均指向阜康医疗粉饰经营业绩、财务操纵的嫌疑。

此外，估计之家通过深度研究进一步发现，阜康医疗还存在多个问题。

例如，租赁营业用资产权利瑕疵、医保定点资格持续取得风险、募投新增项目市场如不能良性消化等因素，将对发行人未来的持续经营能力产生重大不确定性。

又如，在同一区域同一地段的商铺租赁价差高达2.95倍，可能存在不当利益输送或利益安排。

再如，大量的现金交易、异常的高管增薪、融资资金投向理财嫌疑和虚假陈述等问题。

一、多种异常显示经营业绩存在粉饰的可能

2018、2019、2020及2021年上半年，阜康医疗分别实现营业收入为38,997.92万元、46,819.46万元、58,450.67万元和33,196.48万元，分别实现净利润4,740.38万元、5,567.31万元、8,650.20万元和3,031.60万元。

2019年、2020年，阜康医疗营业收入同比增速分别为20.06%、24.84%，净利润同比增幅分别为17.44%、55.37%。

而与此相对应的2020年阜康医疗年门诊人次、出院人次对应的同比增幅分别为1.78%、1.48%，市场占有率仅分别提高0.12%、0.34%，详见下表：

可见，阜康医疗2020年的人次流量增幅与2020年营业收入增速存在较大背离征，这种异常在一定程度上意味着可能虚增了营业收入！

对此，证监会在反馈意见函中也表达了高度的关注，要求披露“报告期内发行人的自主定价策略,是否进行过大幅度的变更与调整，说明公司收费项目和收费标准与同行业可比公司、当地竞争单位是否存在重大差异”。

我们来看一下阜康医疗的人次门诊和住院收费情况。

据招股说明书，阜康医疗平均住院费用为12,636.51元（其中2020年为13,904.93元）、平均门诊费472.07元（其中2020年为518.19元），详见下表：

估值之家发现，阜康医疗的人次平均门诊及住院收费与估值之家查询的《中国卫生健康数据统计年鉴2020》及部分可比公司年报披露的数据信息存在较大的偏差；统计年鉴显示，2019年西藏地区平均住院费用为9,314.6元、平均门诊费220.1元，整个西部省份平均门诊费为247.97元、平均住院费为8,048.60元，包含一线城市在内的全国平均门诊费为290.8元、平均住院费为9,848.4元。详见以下截图：

另据EPS数据平台显示，2020年全国门诊人次均费用仅为324.4元，住院人均费为10,619.20元，详见以下截图：

通过对比，阜康医疗在2019年的平均门诊费是西藏地区平均门诊费的1倍，2019年的平均住院费高出西藏地区平均门诊费42%；甚至阜康医疗在2019年的平均门诊费及住院费分别高出包含一线城市在内的全国平均门诊费52%和35%！

2020年未查询到西藏地区门诊和住院平均费用，我们按照2020年全国平均水平进行比较发现，阜康医疗2020年实际平均门诊费及住院费分别为518.79元和13,904.93元，分别高出2020年全国平均价格59.92%和30.94%！

另据同行可比公司宏力医疗（位于河南）年报披露，“截至二零二零年六月三十日住院次均费用为人民币5,621.8元，门诊次均费用为人民币229.4元”，如下所示：

这里的问题是，为何阜康医疗平均人次门诊及住院费偏高，尤其是人次均门诊费用要原远高于同比公司宏力医疗、西藏地区乃至于含一线城市的全国呢？在2020年的人次流量增幅与2020年营业收入增速存在较大背离征的情况下，2020年突兀的518.79元门诊人次平均费用更像是倒算出来的！

此外我们还可以从污水排放量指标与收入匹配度来观测阜康医疗的收入可靠性问题。

估值之家发现，阜康医疗2018年、2019年、2020年污水排放量分别为15.62万吨、11.48万吨、11.78万吨，2019年、2020年污水排量增长率分别为-26.45%、2.59%。

由此可见，2019年、2020年阜康医疗营业收入的增幅均显著高于污水排污量的增幅，呈现出极度的不匹配。

对此，阜康医疗针对2018年污水排污量解释为“2018年度污水排放量较高，原因系该年度公司下属阜康医院院区四自来水管网损坏，由于管网深埋地下未能及时发现，导致表计自来水用水量大幅增加，进而导致与自来水用水量相关联的污水排放量增加”。

看到这样的解释，不禁发出感叹，一个偌大的公司居然没有及时发现水费异常吗？如果没有发现？那公司的内控有效性是不是存在较大的缺陷呢？

另外，用电量也可以进性佐证，据招股书，我们发现阜康医疗2019年、2020年用电量的增幅分别为15.77%、16.71%均是较大低于2019年、2020年收入增幅；反观2021年上半年半年的用电量已达2020年全年用电量的78.54%，而上半年收入仅是2020年全年收入的56.79%。

我们还可以从管理费用、应收账款周转率和毛利率来验证营业收入的真实性问题。

第一，据招股书，2020年营业收入的增长率达24.84%，2020年高层管理人员的月薪酬较2019年增长了足足1.79倍，但2020年阜康医疗管理费用（已计入疫情影响减免的社保部分）较2019年增长率仅为1.19%，说明阜康医疗2020年的管理费用增幅也表现出与收入增长的不匹配。

第二、据招股书披露，2018年、2019年、2020年、2021年上半年阜康医疗的应收账款周转率分别为5.05、5.32、5.42、2.94，可比行业公司应收账款周转率平均值分别为15.06、17.31、18.96、9.05，可比行业公司应收账款周转率中位数分别为13.23、15.67、13.60、8.43，详见下表：

由表可见，报告期内可比公司应收账款周转率平均值是阜康医疗的约3.2倍，可比公司应收账款周转率中位数是阜康医疗的约2.74倍，且阜康医疗应收账款至2021年上半年下滑至2.94，从商业常识判断，医院是一个现金流较为充沛、回款比较及时的行业，正常情况下应收账款周转率衡量一个企业的营运能力，为何阜康医疗的应收账款周转如此之低？不是营运能力极其低下那就是收入中存在较多的杂物！

对此，阜康医疗辨称“应收账款周转率低于同行业可比公司平均水平主要原因是2018年公司下属各家医院及药房均分别同省市各个区县医保局签订医保协议，西藏地区地域辽阔，地处偏远，交通不便导致医保结算周期较长，2019年8月起，医保款统一至拉萨市医疗保险管理中心结算，但又因2019年西藏自治区医保管理机构更换新的医保系统，2019年下半年-2020年处于新老医保系统过渡期，医保局处于内部数据梳理阶段，导致2019年及2020年的医保款回款速度并未显著提升”，在这里想问一下，难道行业可比公司就没有大部分的医保应收款吗？难道这些可比公司服务对象都仅限于本地户口吗？难道医保局系统更新，一切结算工作就基本停止吗？显然阜康医疗的解释理由不足以支撑其应收账款周转率明显低下的原因！

据招股书，我们进一步挖掘发现阜康医疗在2018年、2020年及2021年被省或市医保局检查发现存在一系列违规情况，主要违规事项为不合理收费、超范围报销、超时限收费、虚列项目收费、超限制范围用药、套餐式检查、进销存不符、超限价收费、重复收费等，前述违规事项主要发生在2020年度。

综上，无论从宏观、行业数据还是公司层面财务微观数据，阜康医疗都可能在粉饰业绩。

二、租赁房产可能存在利益输送

据招股书显示，阜康大药房（阜康医疗下属公司）承租的是位于北京中路46号房产，出租人为阜康发展，承租面积750平方米，租金为168万元/年，折算成每平米月租金是186.67元/平方米/月；阜康健康（阜康医疗下属公司）承租的是位于北京东路107号附107-2号房产，出租方为西藏顶峰投资开发有限公司，承租面积81平方米，租金为53.59万元/年，折算成每平米月租金是551.34元/平方米/月，同在拉萨市北京路上，每平方米月租金足足是阜康大药房的2.95倍，详见下表：

那么问题来了，为何阜康医疗在同一区域同地段两处承租房产，价格确却有天壤之别呢？背后是否存在不当的利益输送或其它利益安排呢？是否是关联交易非关联化呢？这样的交易行为实在令人费解！

三、涉嫌体外资金循环、不合理资金占用

1、大额的现金收款，异常的高管薪酬增长，可能存在体外资金循环

据招股说明书，2018年、2019年、2020年、2021年1-6月阜康医疗现金收款金额分别为10,205.53万元、12,847.36万元、10,046.99万元、4610.64万元，占当期营业收入比重分别为26.17%、27.44%、17.19%、13.89%。

另查询行业可比公司三博脑科招股说明书发现，三博脑科2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，现金收款金额分别为9,373.74万元、8,261.55万元、5,657.52万元和2,951.09万元，占主营业务收入比重分别为9.94%、8.15%、5.75%、5.23%，远低于阜康医疗的现金交易比重。

另一家可比公司恒伦医疗科技股份有限公司同样远低于阜康医疗现金交易比重，其2018年、2019年、2020年现金收款金额分别为4,138.48万元、3,691.83万元和1,068.26万元，占公司医疗服务收款比重分别为14.41%、12.34%、9.44%。

由此可见，阜康医疗报告期内的以现金交易的收入比重与可比公司现金交易数据存在重大偏差，所以不论从阜康医疗自身还是行业横向比对均映射出阜康医疗如此分量的现金交易极其异常。

其次，2020年阜康医疗的董监高人均月薪较2019年足足增长了1.79倍，更是远高于易明医药、西藏药业当地同比上市企业的董监高人均月薪！

如此高的现金收款在当下数字经济时代不多见，哪怕考虑西藏地区相对偏远落后也不足以合理化上述交易行为，更何况发行人的现金交易活动严重背离行业特征，以及突发异常的高管增薪酬，都显示阜康医疗存在较大的体外资金循环嫌疑！

2、诡异的银行贷款：利率低至1.85%/年，贷款资金用途成谜

据招股说明书，阜康医疗2020年初期因日常采购、设备更新资金需求，取得农业银行1亿元贷款授信，年利率1.85%，截止2020年末已使用9,556.17万元，2021年上半年归还了此笔贷款，详见以下截图：

另一方面，据招股书，阜康医疗上述农行贷款是以医药超市（商服用地，土地面积4068平方米即6.1亩），作为抵押物取得1亿元授信，详见以下截图：

估值之家发现上述筹资活动存在多处异常：

首先，我们知道土地抵押率在50%~60%不等，6.1亩的商用地块如果按照60%抵押率计算，医药超市的评估价值至少应为1.67亿元（折算为土地单价为2732万元/亩）才可匹配1亿元的授信额度，如此高的土地价格在拉萨市是不可能达到的，因此阜康医疗在取得上述1亿元贷款授信时，抵押物是远不足值的。

其次，阜康医疗取得的上述贷款授信年利率为1.85%，而查询可知2020年4月1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.85%，阜康医疗取得的资金成本远低于当期1年期LPR报价利率的2.08倍！

最后，阜康医疗上述的资金需求用途与披露的资产负债表经营活动不匹配！

招股说明书显示，阜康医疗2021年上半年应付账款比重不仅未降更是相比2020年增加了1.6%（2142万元），同时增加了应付票据的付款方式，另外在2020年还增加了银行理财7,418.52万元,详见下表：

综上，阜康医疗可以在抵押物远不足值情况下还以低于市场2倍以下的资金成本取得该笔贷款，从商业常识判断是违背市场规律的，犹如有“通天的本事”；资金的去向也是扑朔迷离，取得低成本资金，阜康医疗上游经营负债不仅未降，更是将7,418.52万元货币资金用于理财，对此证监会在问询函中也表达了高度的关注，要求“阜康医疗披露购买银行理财产品的名称、性质、购买时间、金额、持有期限、利率、利息收入、具体投向等”，对此发行人并未按照要求进行披露。

这样违背常理的经营活动，闭口不谈的“理财产品”,不得不让人怀疑这笔资金是真正的银行贷款资金吗？还是有着特殊目的的资金操作行为呢？背后是否存在一定的违规违法呢？

四、募投项目未来可能存在较大不确定性

1、租赁房产权利缺陷很可能影响未来持续经营

据招股说明书披露，“阜康医疗用于医疗服务的租赁物业总面积53,966平米（全部属于国有产权），其中：29,393平方米因历史手续不完善导致未办理产权证书，部分存在租用划拨用地上建筑物、实际用途与土地证用途不一致使用情况；对此，针对物业相关瑕疵，阜康医疗已取得政府部门已出具可按现状继续使用的证明；阜康医疗实际控制人王斌、刘潇潇，控股股东阜康发展亦出具承诺，承担因上述租赁所导致的一切直接和间接损失”。

但如果未来政府部门要求公司就上述情况进行整改，或者过渡期结束后无法继续调整土地用途用于医疗业务或因无产权证明的法律瑕疵导致被拆迁或拆除，或房屋租赁合同被认定无效，则公司存在无法继续使用上述房产的风险，取得的政府证明、实际控制人承诺，一个是权利瑕疵的应急证明，一个是信用类担保，保障力度胶弱，如果真的发生无法使用的风险，公司可能无法及时寻找到替代物业用于经营或者需承担包括但不限于搬迁费用等额外经济成本，进而对公司的持续经营产生重大影响。

阜康医疗接着使出“锦囊妙计”，辨称“项目建成后，将可以设置300张床位，本次募投项目建设期2年，预计将于2023年建设完成并投入使用，若因政策到期后不再持续而导致相关业务需要搬迁，则募投项目的完成可满足搬迁需要。”

据招股书发现，存在权利瑕疵的院区二、三、四一共是453张床位，试问新建项目的300张床位如何容纳？假设未来不确定因素真的发生，是不是就是缩小版的以新换旧呢？

2、医保定点资格的持续取得风险可能影响持续经营

据招股说明书披露，阜康医疗至2021年上半年医保收入已占总营收的51.73%，其在2018年因违规暂停过部分医保服务协议一个月，后续继续在2020年发生一系列违规操作，其中包括虚列项目收费行为；

而我们从招股书知道，“如果医保定点机构发生伪造、变造、隐匿、恶意涂改、虚构医疗服务等骗取医保基金的行为，政府机构一律解除服务协议，对已支付的违规费用按5倍予以追回，对尚未支付的违规费用拒付，按协议约定扣除保证金”

因此，阜康医疗过往的违规操作和不太规范的内部控制，对于未来持续取得医保定点资格存在一定风险，进而影响未来持续经营能力。

3、募投项目新增容量面临严重的消化问题

据招股书，募投总资金为5.56亿，阜康医疗以2020年实际使用数据为基准对募投项目进性了为期6年的静态利润预估，详见下表“

由上表可见，运营第6年累计利润1.33亿，假设第6年盈利能力可持续下去，约14年方可覆盖募投资金5.56亿元！

我们知道，以上测算是较为粗糙的简式测算并没有考虑资金成本、资金时间价值、税收等因素，如果精细化预测估值的话，回收期将会延长，招股书提到阜康医疗报告期内市场占有率5%，病床使用率80%左右，占有率并不高，也没有超负荷运转，基于本段前述信息，发行人新增项目真的具有较好的市场前景吗？还是迫于储多对赌协议重压之下的上市动机呢？

作为一个即将可能主板上市面对众多投资者的医疗企业，保荐机构有必要针对发行人的各种不确定性因素，进行各种压力测试、对未来持续盈利能力进行深度剖析！

五、涉嫌虚假陈述

据招股书，阜康医疗在2020年医保局检查中存在虚列项目收费的情况，详见以下截图：

而在招股书P250页“4、医保定点资格续期情况“，给出的情况确是“报告期内，公司及其子公司存在一定金额的医保扣款，但该等扣款的原因均系公司在向真实病患提供服务的过程中出现不符合医保定点协议的情形，但不存在主观刻意通过办理虚假住院、伪造病历、虚报住院信息或是虚记药品和诊疗项目等方式骗取医保基金的行为，不存在被解除服务协议的风险”。

明明存在虚构项目收费，却说没有，这样的结论，是否已经很可能构成了虚假性陈述呢？是否会触碰本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的审核红线呢？

六、对赌协议未彻底清理

据招股说明书披露，阜康医疗、阜康发展、实际控制人与领慧投资、明德投资、杜卫民均曾约定了业绩承诺、申报IPO/上市要求承诺、股权回购承诺、优先受让权和共同出售权、优先认购权、反稀释权条款在内的对赌协议；

相关方目前已约定解除了关于前述条款发行人的相关义务，并同时约定了特定情况下恢复效力的条款，比如“如果在通过相关的公司决议（即董事会、股东大会决议）确认关于上市方案的议案后十八（18）个月（或经领慧投资另行同意延长期限）内：1）公司没有向相关证券监管部门提交上市申请材料；2）提交上市申请材料后主动撤回或未被受理；3）提交上市申请材料后被否决且未在前述期限内另行申报；4）公司的上市保荐人撤回对公司的上市保荐；5）经公司券商及公司董事会根据其他客观条件合理认定公司上市申请将无法获得通过；或6）公司在其股票首次公开发行并上市申请获得证监会发行批文后，未能在发行批文有效期内完成在证券交易所上市交易的，则本补充协议约定失效的应由阜康发展、王斌履行的股份回购承诺条款之效力应自动恢复”这样的条款。

证监会的要求是IPO申报前需要清理对赌协议，清理是指彻底整理或处理，而阜康医疗在对赌协议的处理上保留了恢复效力的条款，这样的操作对于证监会彻底清理对赌协议的要求是否存在打擦边球呢？对控制权的保障是否有力呢？

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