超格力追美的，海尔智家二次崛起|市值观察

内修外攘之下，海尔智家正在进行着一场超越格力追赶美的的二次崛起之路。

李平|作者

华生|编辑

砺石财经|出品

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在中国商界，有一个非常有意思的现象，就是行业老大老二相争之时，受伤的往往是老三。例如，加多宝和王老吉打架，受伤的却是和其正；苹果与三星相争，诺基亚消失了。

不过，在中国白色家电行业中，持续多年的美的、格力“双雄争霸”，却出现了“老三”海尔智家的意外“上位”。

刚刚过去的2021年，家电企业深受原材料涨价、房地产低迷、海运价格上涨等多重压力，业绩与估值双双承压。受此影响，2021年全年，美的集团股价跌幅为23.78%，格力电器跌幅为37.81%。

在美的、格力市值双双遭遇重挫之际，2021年海尔智家市值则实现了3.63%的正增长，并由此完成了对格力电器市值的反超。

最新数据显示，截至5月11日，美的集团最新市值为3960亿元，海尔智家市值为2420亿元，格力电器市值为1984亿元。悄然之间，“老三”海尔智家的市值已经领先格力半个身位。

股价表现往往是企业经营的晴雨表。

海尔智家3月30日发布的年报数据显示，2021年全年，海尔智家实现营业收入2275.56亿元，同比增长8.5%，若还原卡奥斯业务出表影响，海尔智家营收同比增速为15.8%；实现净利润为130.67亿元，同比增长47.21%，毛利率为31.23%，较2020年同期（29.68%）提升1.55个百分点。

对比美的、格力发布的年报数据来看，2021年美的集团实现营业收入3433.61亿元，同比增长20.18%；实现净利润285.74亿元，同比增长4.96%，毛利率为22.48%，较去年同期下滑2.63个百分点；格力电器总营收为1897亿元，归母净利润231亿元，分别同比增长11.24%和4.01%，毛利率为24.28%，同比下滑1.86个百分点。

不难看出，2021年海尔智家营收规模已经超越格力电器，营收增速在三家企业中位居第二位，净利润增速则位居第一；毛利率方面，海尔智家则大幅领先格力电器与美的集团，也是唯一实现毛利率同比提升的一家。

从最新一季报数据上看，海尔智家的领先优势得到进一步延续。

2022年第一季度，海尔智家实现营收602.5亿元，同比增长10%；归母净利润35.2亿元，同比增长15.1%，毛利率为28.5%，同比增长0.05个百分点；美的集团一季度营收增速为9.54%，净利润同比增速为10%，毛利率为22.18%，同比下滑0.82个百分点；格力电器一季度营收同比增速为6.24%，净利润同比增速为16.28%，毛利率为24.28%，同比下滑0.77个百分点。

对比来看，海尔智家一季度业绩表现最为稳健，营收、净利润均实现10%+的增长，毛利率水平继续保持大幅领先，并且实现了同比正增长。

不难看出，海尔智家股价逆势上涨的背后，正是基于公司经营业绩的张力与韧性，而高端品牌的成功打造和广泛而扎实的全球化布局，成为海尔智家二次崛起的两大有力武器。

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凡事预则立不预则废。回头来看，海尔智家在长期竞争力的打造上非常具有耐心，而高端化和全球化的布局正是其战略上高瞻远瞩的最佳体现。

为了顺应国内消费升级趋势，海尔智家自2016年开始在中国市场建设高端品牌卡萨帝。经过16年的培育与发展，卡萨帝已经形成9大品类、39个系列的产品，在高端市场已经取得显著领先优势。2021年全年，海尔智家高端品牌卡萨帝销售收入突破百亿大关，达到129亿元，同比增长超过40%，平均单价约为行业的2.4倍。

市场份额方面，中怡康数据显示，2021年卡萨帝品牌在高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售份额均排名第一。其中，在线下渠道，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上市场的份额达到73.9%、36.2%，空调在中国一万五千元以上市场的份额达到30.3%。卡萨帝冰箱、空调、洗衣机等产品的市场均价大约为行业均价的两倍到三倍。

实际上，自2019年以来，海尔智家毛利率水平持续提升，这与格力、美的毛利率的下滑呈现出鲜明的对比。这其中，高端品牌卡萨帝的表现功不可没。

除了高端品牌的良好表现之外，海外市场的强劲增长也是海尔智家业绩稳健的另一主要因素。2021年，海尔智家海外市场实现营收1137.25亿元，同比增长13%，经营利润59.26亿元，同比增长48.1%。

值得一提的是，不同于大多数白电企业的贴牌代工模式，海尔智家始终坚持自主创牌模式来拓展海外市场。相对而言，自主创牌需要在研发、建厂、营销、渠道等领域进行投入，前期投入巨大，但可以树立自身品牌价值，并获得更高的品牌溢价；贴牌模式则省去了研发、渠道等方面的投资，但产品出厂附加值较低，只能赚取微薄的加工利润。

截至2021年末，海尔智家在全球运营10个研发中心、122个制造中心、108个营销中心，并在全球市场覆盖接近13万个销售网点，广泛而扎实的全球化布局和本土化运营能力成为公司一个突出的竞争优势。

在白电三巨头中，海尔智家海外市场盈利能力最强。从2021年年报来看，海尔智家海外市场毛利率为28.21%，美的集团、格力电器海外市场毛利率则分别为21.76%、9.84%，差距十分明显。

事实上，2021年以来，原材料成本的持续攀升以及海运价格的大幅上涨让代工出口模式苦不堪言，而海尔智家自主创牌模式则有效规避了航运、汇率等问题，实现了营收及经营利润的同步增长。最新季报显示，2022年第一季度，海尔智家Monogram、Café、GEProfile等三大高端品牌收入增幅均超30%，自主创牌的优势进一步扩大。

另外，海尔智家在海外市场布局中还体现出强大的跨境并购与整合能力。资料显示，自2015年以来，海尔智家先后收购日本三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务、美国通用电气公司的家电业务以及意大利公司Candy等资产。通过其全球协同平台及研发、产品开发、采购、供应链、营销及品牌推广等综合功能，海尔智家得以将已有的成功市场经验共享拓展至全球各个市场，显示出公司全面而深入的全球协同赋能。

不过，持续的大规模并购行为也让海尔积累了较高的商誉，截至2021年年末，海尔智家商誉达218亿元，此后需要关注其商誉减值风险。

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如果将时钟往前拨动2年，海尔智家总市值尚不足1500亿元，美的集团市值则超过4000亿元，格力电器市值也在3000亿元之上。

市值差异主要由于海尔智家净利润的大幅落后。从2019年经营业绩来看，美的集团、格力电器、海尔智家营业收入分别为2782.16亿元、1981.53亿元、2007.62亿元，净利润分别为242.11亿元、246.97亿元、82.06亿元。

不难看出，海尔智家营收规模与美的集团存在一定差距，但稍微胜出格力电器；但从净利润数据上看，海尔智家与另外两家企业差距明显，只有格力电器三分之一的水平。

企业治理成为出现这种差距的一个主要原因。

由于历史原因，海尔集团家电资产共有海尔电器和海尔智家（原青岛海尔）两家上市公司。其中，海尔智家在上交所上市，主营业务包括空调、电冰箱、厨电、水家电、洗衣机、装备部品及渠道综合服务，代表着海尔集团利益；海尔电器在港交所上市，主业营收来自洗衣机、热水器及净水机以及渠道服务，代表着海尔集团管理层。

由于分属不同经营主体且代表不同利益方，海尔智家和海尔电器在业务、团队、管理等方面各自为战，内耗不断，经营效率十分低下，严重影响了公司盈利能力。

事实上，近五年海尔智家毛利率一直维持在30%左右，自2019年以来持续与美的、格力电器拉开了距离。但由于期间费用率的高企，海尔智家净利润率远不及后两者，进而导致公司净利润水平大幅落后。

数据显示，2019年，海尔智家、美的集团、格力电器销售费用率分别为16.78%、12.39%、9.13%，管理费用率分别为8.16%、6.86%、4.83%，海尔智家期间费用水平明显高于同行。

这一局面终于在2020年度迎来转机。

2020年7月，海尔智家发布公告称，公司拟以协议安排的方式私有化海尔电器，同时实现海尔智家H股上市。2020年11月23日，海尔智家正式在港交所挂牌上市，与此同时，海尔电器则撤销了港交所上市主体地位，长达十余年的海尔管理体系之争终于尘埃落定。

私有化完成之后，海尔智家整合海尔电器所有品类，此前产品线重叠的情况或将不复存在。由于冗余人员和繁杂流程造成的内部消耗大幅减少，海尔智家费用率改善明显。

数据显示，2019年至2022年一季度，海尔智家销售费用率从16.78%降至13.93%，下降了2.85个百分点；销售期间费用率从25.38%下降至21.91%，下降了3.47个百分点，期间费用率的下降大幅改善了公司的净利润水平。

整体来看，随着城镇化红利的见顶和老龄化社会的来临，国内家电市场已经进入到明显的存量竞争格局，高端市场及海外市场成为中国家电企业红海突围的两大方向。

由于战略上的前瞻性，海尔智家全球化、高端化两大战略布局目前已进入到花开结果的阶段，明显领先于同行对手，并且非常契合行业长远趋势。因此，尽管海尔智家净利润最低，但其估值水平却明显高出美的、格力两大竞争对手。

另一方面，私有化方案落地之后，海尔智家管理层与集团之间的利益一致性得到增强，束缚公司多年的机制桎梏被打破，经营效率得到明显提升。内修外攘背景之下，作为曾经的中国家电第一品牌，海尔智家正在进行着一场超越格力，追赶美的的二次崛起之路。

责任编辑：梁斌SF055

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