市值蒸发2000亿后，“眼科茅台”难回巅峰？

5月9日，“眼茅”爱尔眼科大跌10.7%，令投资者惊愕。

爱尔眼科是资本市场知名牛股，2009年上市以来，其市值从69亿元最高暴涨至3900多亿元。创始人陈邦也从3万元起家，一度做到身价千亿，怒夺湖南首富。

自2021年7月以来，爱尔眼科股价持续下跌，如今跌幅已超50%，市值蒸发2000多亿元。

全球加息时代，业绩连年增长的眼茅，也被惨烈抛售了？

壹

必须肯定的是，即便经历疫情洗礼，“眼茅”业绩仍旧抗打。

爱尔眼科成立于2003年，主营各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。

2009年，A股创业板诞生，资本嗅觉敏锐的创始人陈邦果断推动爱尔眼科上市，成为创业板首批28家上市公司之一，以及“民营眼科第一股”。

上市10几年来，爱尔眼科业绩呈现波澜壮阔的高增长：2009—2020年，其年营收从6亿元暴涨至119亿元，净利润从0.9亿元涨到17.2亿元。

优异的业绩增长，让爱尔眼科在资本市场大受追捧，公司上市时市值仅69亿元，到2021年最高逼近4000亿元，被称为“眼科茅台”，陈邦个人还曾以以1000亿元身价登上《2019胡润百富榜》。

2021年年报显示，爱尔眼科实现营收150亿元，同比增长25.93%；净利润23.23亿元，同比增长34.78%。

至此，爱尔眼科实现上市以来业绩13年连涨，无惧疫情影响守住“眼茅”地位。

爱尔眼科年报显示，目前其医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚。截止2021年底，公司境内医院174家，门诊部118家，去年其门诊量1019.61万人次，同比增长35.07%；手术量81.73万例，同比增长17.64%。

疫情持续反复，爱尔眼科业绩仍能保持较好增长，直接刺激就是疫情。

2020年疫情爆发至今，人类生活方式已被改变，宅经济、线上办公等趋势加剧了用眼强度，进一步影响视力，眼科手术也随之增长。尤其我国青少年的近视发病率，已远高于世界平均水平。

长期因素则来自人口老龄化，数据显示截至2021年底，我国60岁及以上人口数为2.67亿人，老年人口占总人口比重达18.9%。

随着中国人口老龄化加剧，白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病患者正不断增加。

业绩13连涨，为何股价又暴跌？

因为眼科行业长期趋势虽然向好，但爱尔眼科的股价已严重透支预期。

正因眼科确定性高，资本市场素有“金眼银牙”说法，给眼科公司的估值也高得离谱。

2020年A股基金抱团牛市中，爱尔眼科估值一度被炒到200多倍。即便经历2021年以来的惨烈杀跌，其市盈率仍高达76倍，相比之下茅台本尊市盈率才39倍，可见泡沫之大。

此前软银愿景基金巨亏1400亿时，我们说过随着2022年3月美联储启动加息，全球大放水时代正式结束，高估值股票正迎来惨烈抛售。

流动性收紧的时代，任何高估值公司都将经历一场估值回归。

理性审视爱尔眼科后，未来股价即便重回上升趋势，也很难再现200多倍的泡沫性估值。

贰

比起估值过高，爱尔眼科的商誉风险才是高悬的达摩克利斯之剑。

与普通眼科企业按部就班不同，爱尔眼科营收、净利润持续增长，主要通过大举并购而来。

其引进社会资本，在上市公司之外成立并购基金，通过基金收购、投资一些质量不错的医院进行培育。

等这些小医院业务成熟、利润上来后，再卖给上市公司爱尔眼科，而爱尔注入优质资产后业绩增速大幅提升。

爱尔并购有多疯狂？数据显示，2015—2020年，其已参与7支收购基金运作，管理资产规模达74亿元，并购了大大小小300多家医院。

2021年12月17日，爱尔眼科还公告称拟用5.01亿元收购义务爱尔、沅江爱尔等14家医院部分股权。

并购来的医院并非完全能盈利，很多仍处于亏损状态，这导致爱尔眼科大举扩张中留下高达46亿元的商誉。

商誉越高，则减值、业绩爆雷风险越大，这也是机构投资者暂时规避爱尔眼科的原因。

除了商誉风险，爱尔眼科的并购模式还存在贴牌质量风险。

爱尔眼科允许参与投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，而这些医院是独立运营，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，也就是贴牌经营。

贴牌式扩张虽然见效快，但存在极大安全隐患。

比如因为执行不到位、操作失误、理解不当等原因，无法达到爱尔眼科提出的运营标准，贴牌医院容易发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件。

提及眼科医疗纠纷，自然绕不开“艾芬事件”，

2021年1月，艾芬与爱尔眼科的医疗纠纷曾刷屏网络。艾芬称在武汉爱尔眼科自费2.9万治疗白内障，不但没治好反而导致右眼视网膜脱落，险些失明，而且术前医生未仔细检查眼底，事后多次复查也不规范，延误了最佳治疗时机。

爱尔方面经过调查回复称：艾芬右眼视网膜脱离与白内障手术无直接关联，双方就此陷入僵持。

艾芬至今已维权1年多，双方仍未达成和解。

公开资料显示，除了武汉爱尔眼科，近年来贵阳市、玉溪市、太原市等多地的爱尔眼科医院都曾陷入医疗纠纷，并被患者告上法庭，最严重的患者手术后落下八级伤残。

抛开频发的医疗纠纷不谈，但从爱尔眼科的研发投入也能看出端倪。

作为头部眼科机构，爱尔眼科研发投入比例很低，财报数据显示，2018年—2021年，其研发费用为0.97亿元、1.5亿元、1.6亿元、2.2亿元，在营收占比均不足2%。

低研发、高商誉，却成为估值76倍的“眼科茅台”，真的合理吗？

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