在过去的三年中，能源是资本市场中绕不过去的一个关键词。特别是2020年疫情爆发之始，全球经济的重挫使得石油价格一度跌至负值，资本市场对室友的定价也史无前例的出现负值。同时，2020年又是全球碳中和的关键一年，能源转型革命之下，全球对石油、天然气、煤炭的长期需求下降是确定的，三大化石能源也阶段性的大幅度下跌。

根据BP能源的统计数据，未来30年内，石油、天然气、煤炭三大传统化石能源在全球能源消费中的占比将从2020年的95%跌至40%左右。然而，和长期需求下降相悖的是，过去的三年中，主要的化石能源不仅价格在波动中上涨，在资本市场中也表现出了甚至不输于新能源的走势。这样的市场行情显然不是传统能源长期需求下降的逻辑所能解释的。

与此同时，碳中和大趋势下，新能源的逻辑也出现了新的变化。光伏、风电、储能、新能源车等轮番上涨。本来长期相互替代的新旧能源，为何却在资本市场呈现“新旧共舞”的情况？又该如何理解当前表现强势，但长期需求又确定下降的传统能源呢？

(资料图片仅供参考)

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从商品的属性上来看，包括煤炭、石油、天然气、有色金属等在内的上游资源品，具有十分典型的周期性变化特征。经济上行期间，需求上升带动商品价格和数量提升，企业利润呈现爆发式增长。经济下行期间，需求的下降又会使得价格和数量双降，企业利润断崖式下跌。这种企业利润的暴涨暴跌，反映到资本市场上，叠加估值的影响，又会进一步放大，因此这类资源属性的行业，资本市场上的表现在多数时间往往不是在暴涨就是在暴跌。

这种经济上对于上游资源的需求周期，也就传导到了企业的产能周期。一般而言，当行业进入上行周期时，企业盈利能力好转，市场需求不足，行业内会普遍进行投资扩张产能，在产能扩张到一定程度时，行业进入供过于求的阶段，落后及低效产能被淘汰，市场自发的进行产业升级。而当产能的收缩到一定程度时，又会重新引发一轮新的扩张周期，如此循环。

但是在全球倡导碳中和的趋势下，传统能源的这种产能周期被打乱了。从2019年以来，全球各国开始普遍性的提出碳中和的目标，并将其作为本国的长期发展目标。

基于对传统能源的长期需求下降的预期，对于这些传统能源的资本开支显著减少。根据Bloomberg数据，全球主要产油国的资本开支由疫情前的近3000亿美元，到2020年跌至不足2000亿美元，虽然近两年在油价上涨的驱动下资本开支有所增加，但距离2019年的高点仍有较大差距。

资本开支的下降，导致石油的供给增产不足，特别是美国作为全球最大的产油国，其页岩油增产幅度非常有限。与此同时，全球第一波疫情后经济的复苏又带来了能源需求的显著增长，石油价格与2020年初触底反弹。

总体来看，从能源的供求角度而言，需求是快变量，经济运行的情况会迅速地反馈到对于能源的需求上。而能源供给的增加是慢变量，从资本开支到产能的释放要经过几年的时间。

因此，在碳中和驱动的能源转型初期，供求的不匹配驱动传统能源价格在短期内强劲的上涨动力，也是包括石油在内的传统能源价格上涨的重要原因之一。

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在能源转型革命之外，地缘政治冲突带来的供给变化，以及大国能源安全的需求，是驱动传统能源上涨的第二个重要因素。

从2月末俄乌冲突爆发开始，全球能源的价格开始围绕这场战争而波动。在全球三大化石能源的供给中，俄罗斯在石油、天然气等能源供给方面占据重要地位。石油方面，2021年俄罗斯原油出口总量约2.3亿吨，约占全球石油总供给的11%，是仅次于美国和沙特的全球第三大原油生产国和出口国。天然气方面，2021年俄罗斯共计出口天然气55.5万亿立方米，是全球第四大天然气出口国。

而战争毫无疑问会给这部分供给带来不确定性，因此在战争爆发的初期，俄罗斯出口量较大的石油、天然气、部分有色金属的价格都经历一波脉冲式的上涨。这种不确定性也再次强化了供求不匹配的矛盾。

这种能源供需缺口直接表现为能源价格及电力价格的飙升，其中以欧洲面临的能源危机状况最为严峻。俄罗斯供应了欧盟近四分之一的石油和近一半的天然气，而在整个欧盟的能源消费结构中，天然气又占据最重要的地位。当欧盟加入对俄制裁后，欧盟的能源危机开始凸显。

欧盟参与对俄制裁导致自俄进口天然气大幅下滑，叠加夏季极端高温天气扩大电力需求，导致欧洲面临的能源危机愈发严峻。而在这种能源危机之下，全球各国面临着空前的能源安全需求。

但同时也要注意到，地缘冲突带来能源价格的脉冲式上涨，随着时间的推移而逐渐减弱。从市场表现来看，过去几个月原油、天然气等能源价格开始逐渐回落。

原因方面，一方面随着俄乌冲突拉锯战的持续，能源供给的边际变化在减弱，市场对于这种拉锯战持续的反应同样也在钝化。同时，美、欧等国家紧缩性货币政策带来的经济衰退预期，也带来了对于未来能源需求下降的预期。

因此，就市场的交易逻辑来看，主要能源的价格呈逐渐下降的趋势。

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在石油、天然气、煤炭三大主要化石能源中。石油的产业链更长，下游应用更广，其供求的变化影响也更大。其中美国是石油最主要的生产和消费国，在影响程度上，美国经济对于石油价格的影响会相对更大。天然气在消费结构中，欧盟虽然消费量仅占15%左右，但进口量却占比近1/3且主要由俄罗斯提供，天然气价格的变化主要引起欧盟的能源危机。因此石油与天然气价格变化的影响因素更着眼于欧美全球市场。

煤炭则不同，截止2020年，中国是全球最大的煤炭生产和消费国，煤炭的生产占比约50%，煤炭消费占比约54%。因此相比于石油和天然气，煤炭价格与国内的相关性更强。因此在煤炭价格影响上，欧美经济衰退及俄乌冲突带来的影响因素更小，国内经济运行带来的煤炭需求和煤炭供给影响因素更大。

就煤炭而言，长期需求下降的逻辑同样是清晰的。但是在供求格局变化、碳中和政策、能源保供及能源安全需求之下，煤炭也如石油、天然气一般，走出了和长期需求下降相背离的价格上涨行情。

原因一同样在于供求格局的变化。从国内煤炭消费量来看，近十几年是波动下降的，2020年相比2013年的高点下降了约5%，但在2015年进行供给侧改革后，包括煤炭、钢铁等在内的行业迎来了较长时间的去产能阶段。同时，新增产能收到审核限制，增量较小。供求变化使煤炭从原来的供过于求，趋向于供不应求，特别是在2021年三季度经济复苏时，用电需求的高涨导致出现了近年来罕见的大范围停电限电，煤炭价格也在此期间暴涨。

除此之外，就像天然气对于欧洲的影响一样，煤炭作为国内最主要的能源消费品，同样有着保障能源安全的作用。

最后，新能源的不稳定，凸显传统能源保证能源供给的重要性。在国内，由于煤炭下游应用有超过50%是用于火力发电，因此近两年煤炭行情的大幅度波动总是与电力息息相关。而今年川渝地区限电凸显了火电在新能源时代保供的重要作用。与2021年三季度全国大范围限电不同，今年川渝限电的原因主要在于极端干旱高温天气导致的水力发电大幅度下降，需求端用电量创出新高、供给端水电发电量骤减，而四川供电又超过80% 来自水电，全省火电装机不到 2000 万千瓦， 仅占四川省电力装机量的18%。受到气候变化尤其是极端天气环境影响，可再生能源发电体系的脆弱性，凸显了火电的稳定，以及在电力系统中的重要作用。

对于国外而言同样如此，欧盟部分国家在面临天然气断供的威胁下，也重启了部分传统能源的发现方式。在听燃气供应最紧张的6月，包括德国、法国、奥地利等国家都重启了已经被废弃的煤电厂。

总而言之，在实现碳中和、保障能源安全与满足能源总需求的三重目标的约束下 ，决定了传统能源既不能短期完全退出市场，又不能大幅放缓能源转型的推进速度。因此，短期来看，传统能源并非是与新能源相互替代的你增我减，而是基于多重目标之下的长期共存。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智，封面图来自壹图网。

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编辑：孙江永毛德芬

标签： 资本市场 资本开支 影响因素