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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室大消费组文｜曲奇

赞助任贤齐、苏有朋等人参加《披荆斩棘的哥哥》的伊利，近期也在经历一场披荆斩棘之旅。

三季报发布后，“奶茅”伊利也崩了。10月28日，伊利股份跌停收盘，总市值1656亿，一朝回到两年前。而为了维护市值，10月30日晚，伊利公告将进行史上第三次回购，回购金额不低于10亿不高于20亿元。

一向浓眉大眼的“优等生”伊利，竟然出现了单季度利润下滑26%的状况，伊利怎么了？

三季度净利下滑遭市场抛售

《披荆斩棘的哥哥》第二季里，每一期都会看到伊利旗下金典有机奶的中插广告。作为赞助商，金典有机奶在节目里陪着任贤齐、苏有朋等哥哥们披荆斩棘，挑战一个又一个难关。而在节目之外，伊利股份刚度过较为困难的三季度。

伊利的三季报让人大跌眼镜，财报发布后次日，伊利开盘跌停，这样的走势足以看出市场对这份财报的不满。

2022年第三季度，伊利收入302.87亿，同比增长6.72%。前三季度，伊利总收入935.00亿，同比增长10.42%。在2021年成为国内首家“千亿乳企”后，今年伊利有望在千亿的路上走得更远。

收入稳步增长的伊利，还是被市场狠狠的抛弃了，主要原因在于，三季度伊利的净利润出现大幅下滑。

2022年第三季度，伊利归母净利润19.29亿，同比下降26.46%；扣非净利润16.93亿，同比下降33.27%。

原本伊利上半年的利润增速还保持在15%以上，在消费行业中已属难得。但受三季度利润下滑的影响，2022年前三季度，伊利归母净利润同比增长1.47%，为80.61亿；扣非净利润的增速只有0.45%，为75.81亿。

1%左右的增速，稍不小心，伊利2022年的利润就可能出现下滑。而伊利上一次净利润下滑还是在十年前的2012年。

从成本端来看，2022年第三季度，伊利毛利率有所提高，同比增加0.63个百分点，至30.77%。

成本端控制得当，让伊利净利润下滑的主要原因在于费用端。

2022年第三季度，伊利销售费用57.00亿，同比增长29.46%；管理费用13.91亿，同比增长40.36%；研发费用2.25亿，同比增长51.69%。

三费的增速均高于收入增速，尤其是三季度的销售费用率，从15.45%提高至18.75%，增加3.3个百分点。而三季度净利率从9.29%下滑至6.30%，减少了2.91个百分点。

销售费用的增加，是导致伊利单季度利润下滑的主要因素。

在10月28日的业绩会上，伊利投资者关系部总经理赵琳表示，三季度费用率提升较多主要有三方面原因：

一是，下半年受到疫情持续影响，液奶增速有一定放缓，规模效应没有得到体现，致使费用率出现被动的提升；

二是，费用时点因素，公司品牌费用投入按照权责发生制处理，公司赞助的多个综艺节目集中在三季度播出，使得三季度相应费用体现较多；

三是，澳优并表的影响。

以营销推动增长，三季度伊利的收入确实是增长了，但相应的利润也下滑了。

基本盘液态奶收入下滑

导致伊利三季度利润下滑的“元凶”，主要是公司基本盘液态奶收入下滑。

2022年第三季度，伊利液态奶收入212亿，同比下滑4.93%；前三季度，液态奶收入641亿，同比下滑0.95%。

就常温奶业务来说，伊利的高端白奶金典、常温酸奶安慕希除了具备自饮场景，还兼具走亲访友的伴手礼等节庆送礼场景。疫情防控导致高端奶的送礼场景减少，致使金典增速放缓、安慕希增长乏力。

然而，疫情以来消费者对健康的关注度提高，牛奶作为日常生活的刚需品，具有性价比优势的基础白奶增长较快。

在业绩会上，伊利高管表示消费分化趋势有所显露，今年纯牛奶取得了两位数以上的增长，相对而言，金典的增长略慢。

低温奶方面，主打新鲜和健康的低温白奶更受消费者青睐，需求实现较快增长。2022年前三季度，包括金典低温鲜牛奶在内的低温鲜奶增速超过40%，预计全年增速50%。

相比之下，低温酸奶是受疫情冲击较大、表现最差的一块。当然，低温酸奶陷入困境不仅是伊利一家的问题，国内低温酸奶市场萎缩已有3年。

AC尼尔森数据显示，2020年低温酸奶市场整体销售额同比下滑12.5%；根据《2022年中国购物者报告之中国快速消费品》，2021年在牛奶和奶酪销售额保持高速增长的背景下，国内酸奶市场销售额下降7.8%；2022年前3季度，低温酸奶行业下滑超过两位数。

由于低温酸奶14至21天的保质期相对较短，大部分产品需要打折促销以保证动销。根据国金证券草根调研数据显示，君乐宝纯享酸奶促销价维持在6-7折左右，伊利畅轻促销力度为5-7.5折，蒙牛冠益乳大多以8-9折价格售卖。

伊利方面在业绩会上强调，公司对低温鲜奶品类是积极但不失理性的投入，整个大低温品类明年要减亏。这句话也意味着，2022年伊利的低温品类要承担一定程度的亏损。

三季度已经过去，对于四季度及全年的展望，伊利股份董事会秘书邱向敏表示，进入四季度后，经销商已经开始为春节旺季备货，动销反馈良好，四季度收入有望达到两位数以上的增长，利润率也会有一定提升，并维持公司全年内生净利率不下滑的目标。

布局高端成人奶粉推动“第二曲线”

业绩会上，伊利再次强调，公司中长期目标是“2025年挺进全球乳业三强、2030年实现全球乳业第一”。然而，想实现这一目标，仅靠液态奶业务是无法达成的。

根据今年荷兰合作银行发布的“全球乳业20强”排行榜，伊利以182亿美元的营业额在全球乳业中排名第五，与第三名达能的差距为27亿美元，第一名Lactalis的差距为85亿美元，折算成人民币超600亿元，相当于伊利半年的收入。

换句话说，伊利想成为全球第一，起码需要在8年时间内再造半个伊利出来，第二增长曲线或第三增长曲线则显得至关重要。

奶粉及奶制品业务被视为伊利的“第二增长曲线”。2022年前三季度，伊利奶粉及奶制品收入187.28亿，同比增长60.50%。单看第三季度的表现，奶粉及奶制品收入66.57亿，增速为64.96%。

从伊利对奶粉业务的布局来看，伊利在婴幼儿配方奶粉方面，已经拥有百亿大单品金领冠，通过收购澳优补充了羊奶粉市场，增速位居行业第一。

不过，随着国内新出生人口下滑,婴幼儿配方奶粉市场规模缩减，已从增量市场转变为存量市场。2022年上半年，飞鹤、澳优、健合等国内奶粉公司的业绩均出现下滑。

即便今年伊利婴幼儿配方奶粉增速仍为行业第一，但当行业红利不再，伊利的增长势头会维持多久难以确定，挖掘新市场也成为当前的要点。

根据全国老龄工委发布的《中国老龄产业发展报告》，2050年中国老年人口数量将达4.8亿，消费潜力将增长到106万亿，届时占GDP比例将达33%，这将为成人奶粉带来更大的市场前景。

“银发经济”是一片蓝海，成人奶粉也成为伊利的发力点之一。

9月29日，伊利首款沙漠有机全脂驼乳粉正式上市，这是首款以“伊利”母品牌命名的全脂驼乳粉，以成人奶粉入局驼乳品类，既有意开发高端成人奶粉市场，也有意在小众奶市场玩出新花样。

然而，成人奶粉却并非中老年人的必需品，根据尼尔森报告，2021年中老年奶粉品类的居民渗透率仅为14.6%。

此外，中国科协官方微博账号@科普中国曾发视频介绍，从营养分析来看，骆驼奶的成分和平时喝的牛奶差不多，虽然蛋白质等个别营养元素含量有差异，但总体看差异可忽略不计。

新品的推广宣传以及对中老年消费者进行市场教育，都需要投入大量的营销，这也是导致伊利销售费用增加的因素之一。与牛奶差异并不是很大的骆驼奶，能否被市场接受及买单，更考验伊利的营销功力。

伊利三季度业绩下滑，有一些因素与国内消费需求不景气有关，伊利管理层认为这是短期影响，四季度已出现一些好转迹象。伊利四季度业绩或许会有明显改善，但想完成中长期目标，只靠现有已成型的业务还远远不够。

标签： 同比增长 披荆斩棘 销售费用