本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室地产组

(资料图片仅供参考)

文｜未济

王健林还是没能移走压在肩上的一座山。

4月25日，港交所显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司招股书状态更新为失效，这已经是万达商管递交的第三份招股书。

原本市场传闻称，万达商管可能在2023年二季度完成上市，但随着外界对万达商管业绩造假的质疑，以及万达地产债展期的消息传出，万达商管究竟能不能上市、何时能上市都充满了很大的不确定性。

01、危机暂缓上市延期

2022年末，王健林重新成为国内地产行业首富。“首富”对王健林来说没有太多意义，毕竟早在十几年前他就体验过了。

王健林重新成为行业首富，但万达的日子并不宽裕。

2023年1月，万达酒店发展的全数股权被抵押给新加坡淡马锡以取得贷款；3月，万达商管集团在国内申请发行60亿元债券，收到证监会问询。

万达不断向市场融资，真正能减轻万达财务压力的事，恐怕还要看珠海万达商管何时能在港交所上市，以此解除对赌危机。

日前，有媒体报道称，4月21日，王健林在万达集团总部召开高管会议，内部确认了珠海万达商管将延迟上市的消息。王健林称，珠海万达商管屡次冲击IPO未果，目前遇到了阶段性困难，并表示万达绝不会躺平，更不会破产。

或受未能如期上市的影响，据《东方日报》等港媒报道，万达集团子公司早前发行的两笔美元债券价格出现急跌，4月17日至21日当周累计跌幅超两成，跌穿70美分，进入被视为“不良水准”的区域。债券价格跌至该区域，反映发行人财务境况处于不良水平，体现了市场对万达财务情况的担忧。

根据万达商管与投资人的对赌协议，若珠海万达商管未能在2023年5月8日前完成赴港上市，万达作为借款人需要尽快通知各银团参贷行，如果大多数贷款行（按出资份额占比合计超过66.67%）要求万达集团还款，则万达需要归还贷款存量本金及对应的利息。

据了解，万达需要对上市前投资人支付约300亿元的股权回购款，以及13亿美元贷款。若未能按期上市，万达将面临巨大的兑付压力。

4月22日，有市场消息称，万达集团境外总计13亿美元的三笔银行贷款已无触发提前还贷风险，各银团参贷行已同意将合同约定的上市日期调整为2023年11月30日。

暂时解除了提前还贷的危险，这对万达商管来说是个好消息。但万达商管在香港上市的计划，只能再一次搁浅。

02、财务造假疑云添阻碍

在这次招股书失效前，坊间关于万达商管财务造假的传闻，或许也给其上市增添了障碍。

2月底，一个自称在万达商管工作2年多的员工在知乎上发布题为《说说2023年的万达商业》的爆料文章。文章中称，万达商管财务数据多年造假，且全国的项目都在造假，就瞒着老王一个人。不久后，这篇文章在网络上不见踪迹。

那篇爆料中提到，珠海万达商管从2年前就开始排队港股，一直上不去是因为券商调研的数据经不起推敲。在集团的压迫下，珠海万达商管无论在销售业绩、直播、客流量、短租、空置率、租金收缴率、招商率等多方面，都存在数据造假。

根据珠海万达商管的财报，2022年，珠海万达商管收入553亿，目标完成率99.6%，租金收入508亿，同比增长8%，商铺出租率98%，租金收缴率100%。

然而，那篇知乎爆料表示，出租率98%、租金收缴100%，都是通过项目公司人为注水实现——只要系统显示没有空铺，租金全部缴齐就可以。由此产生的大量费用，则多由各地项目向商户进行提前预支，或通过其他方式找补。

先看出租率，2022年，华润置地商业中心出租率96.2%，龙湖集团商场整体出租率93.9%，新城控股吾悦广场的出租率95.13%。万达商管98%的出租率高于同行，但考虑到万达的品牌和管理经验，略高于同行也能让人接受。

至于租金收缴率，有业内人士表示，过去几年疫情影响下，很多商场都发生了大范围退租，即便没有疫情，正常商场租金收缴率能达到95%以上也很不容易，万达能实现100%的收缴率，有些不可思议。

该员工关于万达的爆料有多高真实性，外界无法得知。但这则爆料带来的关注度，对万达而言无疑是不利的消息。

坊间有传闻说，外界对万达财务数据造假的质疑，引起监管机构的关注。如果关键数据存在疑问，贸然上市可能将影响投资者的利益，监管不会轻易放行。

03、借新还旧低位减持万达电影

地产是个金融游戏，用新借的钱填以前的窟窿。

公开数据显示，2023年是万达偿债高峰期，今年万达有两笔本金合计7.5亿美元债到期，同时还有9笔本金合计达243亿元的境内债券将于年内到期或行权。

其中一笔规模3.495亿、票面利率8.875%的美元债已于3月21日到期，剩下一笔规模4亿、票面利率6.875%的美元债将于7月23日到期。

为了偿还美元债，年初万达重启已经暂停的海外融资。2023年前两个月，大连万达商管相继发行两笔合计7亿元美元的境外债，息票率高达11%，资金用途为现有债务再融资。

新借一笔利率高的债，偿还即将到期的债务，显然，万达有点“拆东墙补西强”的意思。新债利率比旧债有明显提高，固然有美联储不断加息的影响，或许也有债权方对万达偿还能力担忧的意思。

海外融资渠道重启，万达境内融资也忙不停。2022年12月末，万达申请发行60亿元公司债，目前正处于被证监会问询阶段。

2023年3月，大连万达商管拟发行的15 亿元、发行期限2+1年期的中票获顶格认购，该笔债券票面利率为6.8%。这笔融资的用途依然是还旧债。

除此之外，王健林通过减持A股上市公司万达电影的股票进行套现。

4月19日，万达电影发布公告称，控股股东北京万达投资有限公司（下称“万达投资”）计划通过集中竞价方式和大宗交易方式减持公司股份不超过6538万股，占公司总股本的3%。万达电影给出的解释是股东自身资金需求。

按照当日的收盘价计算，万达投资该笔减持可套现约9.53亿。早在3月18日，万达投资一致行动人万达文化亦通过大宗交易减持万达电影4357万股，套现5.8亿。

2023年在ChatGPT的带动下，A股传媒板块在下跌6年后实现反弹，多数传媒股均有不小的涨幅，比如完美世界年内涨幅接近70%。

作为传统院线的万达电影并没有沾到AI的光，股价全年下跌约7个百分点。在股价低位也要减持，或许更表明了万达系对资金的需求十分强烈。

万达商管的上市，就如同一座大山一样挡在王健林和万达面前，把这座大山移走，王健林肩上的压力就能小一点。可惜珠海万达何时能上市，王健林无法掌控。

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