春节之后，A股市场出现了一轮调整，在本轮市场调整过程中，投资者信心迅速回落，一些偏悲观的言论再次流行开来，A股的全年牛市行情再遭质疑。

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结合春节之前的快速上涨和春节期间消费的复苏节奏来看，市场普遍预期A股会延续节前上涨势头，市场回调确实大超市场预期。事后去看，不外乎两大原因：一是短期交易资金获利了结，叠加北向资金流入放缓，微观资金面动力减弱；二是基本面复苏的一致预期被打破，市场分歧加大。

微观资金面的流入流出只是短期因素，根本性因素还是看基本面的复苏节奏和高度。

1月份，市场上涨主要反映的是对复苏本身的预期，这一点没有分歧。随着疫情、地产政策的调整，2023年经济相比2022年确定性回暖。进入2月份，进一步的上涨需要看复苏的节奏和高度，恰恰在这一点上，市场存在明显分歧。

乐观者关注到春节电影票房创史上第二高，旅游出行人数也超出市场预期；悲观者关注居民购房信心不足，地产销售低迷，并认为市场低估了“疫情疤痕效应”的对消费的潜在中长期影响，对全球通胀和全球经济衰退也忧心忡忡。

就短期影响来看，谁对谁错并不重要。从一致预期到出现分歧，本身就会打乱此前资金净流入的趋势，从而在短期内造成市场震荡的格局。

对投资者真正重要的问题是，震荡行情的未来走向是什么：震荡向上、震荡持平还是震荡向下？

从主要指数的估值来看，现阶段市场已经走出绝对低估领域。以万得全A为例，截至2023年2月10日市盈率十年分位值为31.31%，市净率分位值为33.46%，虽然低于估值中枢，但已算不得绝对低估。

某种意义上，牛市第一阶段的估值修复行情已接近走完，后续走势取决于基本面复苏的节奏和高度。对于基本面的复苏，市场的担忧分内需和外需两个维度。内需主要担心消费和地产回暖力度，外需主要担忧短期全球经济衰退和中长期逆全球化提速，若内需不能填补外需缺口，中国庞大的制造产能容易导向产能过剩。

不妨逐一地看一下。

1、消费：三级火箭接力，消费有可持续性

现阶段，市场不缺资金，消费主要受预期影响，而预期则取决于居民对未来收入增长的信心。若经济不能稳步回暖带动居民收入信心回升，那么当前基于场景修复带动的消费复苏就很难具有可持续性。当前，市场担忧的便是消费的可持续性。

在我看来，2023年的消费复苏会呈现出三级火箭接力向前的趋势，可确保消费的可持续性。

第一级火箭，疫情放开后，线下场景恢复重启，中高收入群体的超额储蓄释放，带动消费回暖。春节期间的旅游出行、餐饮娱乐的强劲复苏，便是消费第一级火箭的体现。

第二级火箭，促消费政策发力。中央经济工作会议明确提出支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，相关配套政策仍待继续出台。此外，地方政府也已陆续重启消费券政策，对餐饮、家电等重点领域予以支持。

第三级火箭，一二级火箭推动疫情期间收入受损从业人员的收入回升和信心回暖，从而形成高中低档各类型消费的共振式复苏，推动消费全面回暖。

在消费持续回暖过程中，传导至生产端和销售端，就会带来订单增加、信心提升、就业扩大，反过来进一步推动消费提升，形成正反馈循环。

2、地产：地产链性价比更高

现阶段，关于地产销售能否企稳，正反观点都能找到数据支撑，市场较难达成一致预期，也在相当大程度上降低了2023年经济复苏高度的能见度，对市场风险偏好产生持续压制。

某种意义上，每当市场情绪阶段性升温、指数出现赚钱效应时，低迷的地产销售数据总会当头泼一盆冷水，提醒市场要冷静。

地产之所以重要，近期一再被重申支柱产业的定位，重要的不是地产本身，而是地产开发/销售对上下游的带动作用，以及地产作为国内家庭主要财富载体所衍生的财富效应，作为主要抵押物所衍生的信贷扩大/收缩效应。

在政策端频繁发力的背景下，“房住不炒”之所以仍被坚持，原因便在于政策端并非希望重回靠地产开发刺激经济的老路，而是希望通过激活地产链扩大内需，前者需要新一轮房价上涨周期，而后者只需要房价企稳、刚需和改善性需求释放即可。

当前的市场环境下，开启新一轮房价上涨周期的难度较大，但让房价企稳、刚性和改善性住房需求释放却在政策的发力边界内。对房住不炒的坚持与促进房价企稳的政策出台并不冲突，所以，没有必要看到“房住不炒”就悲观，也没必要因为房价没能快速上涨而缺乏信心。

住房价格说到底是个供需问题，2021年下半年以来开发商拿地积极性大幅减弱，对应2023年以后的新房供给将逐年萎缩，叠加政策层面对需求端的扶持政策，大概率会对房价预期产生强力支撑。

一旦房价企稳，地产销售就会企稳，地产链相关板块的确定性将大幅提升，有望进入业绩、估值双升的戴维斯双击阶段。

3、外需：近忧与远虑

作为制造大国，外需构成了国内经济复苏前景的近忧与远虑。短期来看，在高通胀与连续加息的双重打击下，全球经济陷入衰退的确定性不断提升；展望中长期，随着地缘冲突愈演愈烈，逆全球化趋势凸显，传统的外贸规律或许不再奏效，外部市场的不确定性被不断放大。

对我国这种制造大国而言，外需的不确定性会压制外需相关板块的想象空间和估值水平，迫使投资者缩短投资久期，更追求盈利的确定性，对整个外需相关板块产生负面影响。

以光伏产业为例，国内产能的全球占比超过80%，而国内市场占比仅为30-40%，意味着大多数产能需依赖国际市场消纳。在逆全球化背景下，主要国家均追求能源自主，全球产能快速扩张，竞争加剧，国内光伏出口大概率将遭遇目的地国家产业政策的区别对待，继而影响其长期增长空间和估值水平。

当然，就资本市场而言，逆全球化是个慢变量，就现阶段而言，内需复苏的节奏和高度才是决定A股市场接下来走势的关键因素。既然内需是决定性变量，叠加今年外需疲弱和未来的不确定性，内需相关板块的上涨逻辑更为通畅，有望在本轮牛市行情中继续跑赢。

回到开头的问题，A股的上涨行情还能延续吗？随着消费的持续复苏和地产销售的企稳，市场对基本面复苏的分歧将再次得到弥合，从分歧走向一致预期，推动大盘指数继续上行。

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